[제651회] 한국은행 외환보유액 운용의 이해 (김신영 과장) 제가 오늘 여러분께 말씀드릴 내용은 한국은행 외환보유액 운용에 관한 전반적인 내용을 소개시켜드리려고 합니다. 여러분들도 아시다시피 한국은행은 원화에 대한 발권력을 가지고 국내금융시장에서 최종대부자 역할을 하고 있습니다. 그렇다면 한국은행이 외환부문에서는 어떻게 최종대부자 역할을 할까요? 과연 저희가 원화를 가지고 중앙은행으로서의 최종대부자 역할을 잘 수행할 수 있는지, 그 부분이 관건이 되겠죠? [차례] [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.4)]
각 국가나 기관에 따라 외환보유액에 대한 정의는 조금씩 달라지는데, 최근에는 우리나라를 포함한 대부분의 나라들이 IMF의 정의를 따르고 있습니다. 우선 통화당국이 통제가능한, 그리고 언제든지 사용가능한 대외자산을 외환보유액으로 정의하고 있습니다. 여기서 통화당국이란 대부분 각국의 중앙은행과 정부를 의미합니다. 따라서 민간 금융기관이나 기업들, 또는 개인이 가지고 있는 외화자산의 경우 IMF의 정의를 따랐을 때 외환보유액에 포함되지 않습니다. [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.5)] 외환시장 안정을 위한 개입은 방금 말씀드린 내용도 포함하지만, 평상시나 금융시장이 조금 불안할 때도 이유없이 과도하게 쏠리는 현상이 발생할 수 있습니다. 그렇게 되면 환율이 상당히 급등락을 하게 되죠. 환율 같은 경우는 단순히 우리가 주식을 거래하는 것과는 달리 기업들의 경제활동과 밀접하게 관련이 되고, 만약 자제들을 해외로 유학보내는 경우에도 환율변동에 민감하겠죠? 그런 불확실성이 높아지면 경제활동이 위축되고, 심리적으로도 취약해지기 때문에, 그러한 쏠림현상이 있지 않도록 한국은행은 필요하다고 판단될 때 적절하게 외환시장에 개입하게 됩니다. 이러한 외환시장 개입을 'smoothing operation'이라 부르고 있습니다. 이러한 활동들을 통해서 대외신인도가 제고되고, 그리고 만약 대외충격이 일정수준에서 발생하더라도 "한국은행은 외환보유액이 충분하기 때문에 한국에 투자했던 주식이나 채권자금을 가지고 나가지 않아도 되겠다"라는 투자자들의 심리안정을 통해서 실질적으로 급격한 자금유출을 막는 위기예방 효과도 기대할 수 있습니다. [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.6)] [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.7)] [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.8)] GDP 대비 비율을 보면 대체적으로 20~30% 수준에 있는데, 다만 사우디나 홍콩처럼 페그제(peg system) 통화를 가지고 있는 국가의 경우는 예외적으로 GDP의 100% 또는 그 이상에 육박하는 외환을 가지고 있습니다. 스위스 같은 경우는 완전히 자유화된, 자본시장이 개방된 국가이지만 유로화에 상당히 안정된 환율을 가지기 위해서 시장에서 많은 외화를 매입하고 있어 예외적으로 높은 상황입니다. [1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.9)] [Ⅱ. 외환보유액 운용체계(p.10)] [2. 외환보유액 운용체계(p.11)]
[2. 외환보유액 운용체계(p.12)] [2. 외환보유액 운용체계(p.13)] [2. 외환보유액 운용체계(p.14)] 전략적 자산배분은 하나의 프로세스입니다. 길이라고 보시면 되고, 그리고 그 길의 끝에 도달했을 때 여러분이 만날 수 있는 것이 전략적 운용기준, 저희가 흔히 말하는 벤치마크가되겠습니다. 벤치마크는 하나의 가상의 포트폴리오인데, 여러분이 혹시 자산에 직접 투자하거나, 혹은 투자하지 않더라도 코스피 200지수에 대해 아실 것입니다. 아니면 다우지수나 S&P500지수, 혹은 미국의 채권지수 같은 지수라고 불리는 것들이 해당 시장에서의 벤치마크라고 보시면 되겠습니다. 만약 S&P500지수를 벤치마크해서 해외증권, 주식에 투자한다면 자산운용사에서는 "우리가 S&P500 수익률보다 최소 1% 이상의 초과수익률 달성을 목표하겠습니다"라는 제안을 할 것이고, "저는 이 정도 수익률과 위험이라면 충분히 좋습니다"라고 한다면 거래를 하게 되겠죠? 마찬가지입니다. 저희가 그러한 Index에 해당하는 가상의 포트폴리오, 벤치마크를 만드는 것인데, 그렇다면 저희가 어려운 작업을 할 필요 없이 그냥 시장에 있는 국제채권지수 같은 것을 가져다가 쓰면 되겠죠? 만약 저희가 아무런 역량이 없다면 차라리 그러한 지수를 쓰는 것이 오히려 안정적일 수도 있는데, 문제는 모두에 말씀드린 것처럼 일반 자산운용과는 달리 한국은행의 외환보유액은 민간들이 정상적인 경제활동을 하다가 예기치 못한 위기상황에 직면했을 때 최후의 보루 역할을 해야합니다. 그러한 역할에 충실하게 외화자산을 구성할 수박에 없고, 그 얘기는 그렇나 목표나 기능에 부합하도록 벤치마크를 구성해야 한다는 의미가 되겠습니다. 이렇게 벤치마크를 주면 투자운용부에 해당하는 운용담당자들은 이 벤치마크를 기준으로 초과수익을 내기 위해 운용하게 됩니다. 만약 벤치마크와 똑같은 자산구성을 가지고 그대로 운용하면 이를 '중립포지션'이라고 하겠죠? 그냥 벤치마크를 복제해서 가지고 있는 것입니다. 그리고 실질적으로 한국은행 외화자산 운용 성과의 대부분이 이 전략적 운용기준에 의해 결정되고 있습니다. 그래서 전략적 운용기준을 정하는 국외운용계획 수립의 전반적인 과정이 더더욱 저희에게는 중요합니다. [2. 외환보유액 운용체계(p.15)] [2. 외환보유액 운용체계(p.16)] 하지만 문제는 저희가 안전성과 유동성을 최우선으로 확보해야 하는데, 그렇게 되다 보면 당연히, 직관적으로 느끼겠지만 수익률이 낮아질 수밖에 없습니다. 그런데 이것도 엄연히 우리 국부의 일부이기 때문에 안정적으로 수익성을 제고하는 것은 굉장히 중요하죠. 그래서 수익과 위험의 조화를 추구하게 됩니다. 이 단어 하나하나가 그 자체로는 아직까지 굉장히 추상적인 단어들이기 때문에 전략적 자산배분 과정을 통해 측정가능하도록 계량화하고 구체화하여 자산배분에 녹아들어가도록 하고 있습니다. [2. 외환보유액 운용체계(p.17)] [2. 외환보유액 운용체계(p.18)] [2. 외환보유액 운용체계(p.19)] [2. 외환보유액 운용체계(p.20)] 그렇다면 한 가지 의문이 드는 것이, 저희도 처음에는 헷갈렸는데 "중국 위안화가 외환보유액일까?"라는 생각이 듭니다. 왜냐하면 외환보유액의 구성통화는 아무 통화나 되는 것이 아닙니다. 반드시 자본시장이 자유로워서 필요할 때 언제든지 해당 통화 표시로 된 자산을 매각할 수 있어야 하는데, 잘 아시겠지만 중국자산은, 쉬울 수도 있지만 역내자산의 경우는 사기도 어렵고 팔기도 어렵습니다. 물론 이 당시에 비하면 지금 중국 자본시장은 훨씬 더 많이 개방되었지만 여전히 갈 길이 멀다고 하겠고, 하지만 저희가 단순히 자본시장의 자유화 정도만 따지는 것이 아니라 그 나라의 경제위상도 종합적으로 고려합니다. 그래서 IMF나 글로벌 중앙은행들이 대체적으로 위안화를 외환보유액으로 인식하게 되었습니다. [2. 외환보유액 운용체계(p.21)] [2. 외환보유액 운용체계(p.22)] [2. 외환보유액 운용체계(p.23)] [2. 외환보유액 운용체계(p.24)] [2. 외환보유액 운용체계(p.25)] [2.
외환보유액 운용체계(p.26)] [2. 외환보유액 운용체계(p.27)] [2. 외환보유액 운용체계(p.28)] 그렇다면 한국은행은 전반적으로 소극적인 운용, Passive 전략을 구사하고 있을까요, 아니면 Active 전략을 구사하고 있을까요? 아니면 두 개를 섞을까요? 대충 제가 말씀드린 것처럼 적당히 섞습니다. 전체적으로 섞고, 또한 운용담당자에 따라 차이도 있습니다. 하지만 외환보유액의 특성상, 그리고 저희가 민간기관처럼 큰 수익을 낸다고 성과금이 쏟아지는 조직은 아니기 때문에 과도한 위험을 택하는 것보다는 최대한 벤치마크에 붙어있다가 기회가 확실할 때 최대한 취하고, 불안하다면 그냥 붙어있게 됩니다. 그래서 소극적 운용과 적극적 운용 중에는 소극적 운용에 좀 더 가깝다고 할 수도 있습니다. 그래서 아까 제가 말씀드린 것처럼 전략적 운용기준에서 대부분의 수익이 결정된다고 말씀드린 것이고, 그만큼 저희한테는 중요한 의사결정 과정이 되겠습니다. [2. 외환보유액
운용체계(p.29)] 그런데 실질적으로 이러한 수익률 곡선이 거의 변동성이 없는 상태에서 시장에 존재하는 신용도나 리스크 성향에 따라 스프레드 자체가 변하게 되는데, 예컨대 수익률 곡선은 그대로인데 경기회복이 예상되면서 회사채에 자금이 몰리고, 그래서 회사채 금리가 떨어지는 경우를 생각해보겠습니다. 그렇게 되면 아무래도 정부채보다 회사채나 담보부채, 기관채 같은 비정부채들은 조금 더 위험하기 때문에 정부채보다 금리가 높고, 그 차이를 스프레드라고 하는데, 즉 신용위험을 나타내는 것이죠. 그런데 경기가 좋아지고 회사채시장으로 자금이 몰리면서 회사채 금리가 떨어지면 이 스프레드가 줄어듭니다. 그렇게 되면 운용기준보다 정부채를 좀 더 팔고 회사채를 좀 더 사는 것이죠. 아까 말한 섹터 전략이 되겠습니다. 그리고 어느 정도 자금이 몰릴 정도로 몰렸다, 시장에서 과도하게 오버슈팅이 되었다고 판단될 때는 빨리 반대거래를 통해 포지션을 운용기준으로 돌아오도록 하는 것이 안정적으로 초과성과를 관리하는 방법이 되겠습니다. [2. 외환보유액 운용체계(p.30)] [2.
외환보유액 운용체계(p.31)] [2. 외환보유액 운용체계(p.32)] 여기에서 끝나는 것이 아니라, 예컨대 백조가 호수에서 우아하게 떠있지만 우아한 모습을 유지하기 위해서는 계속해서 발을 움직이지 않습니까? 마찬가지로 후속적으로 자금결제 및 회계처리의 복잡한 과정이 연결되어 있습니다. 이 부분에 대한 이중, 삼중의 거래 확인 과정을 거쳐 거래가 완료되는데, 먼저 거래상대방이 맞는지 확인합니다. 그래서 맞다고 확인이 되면 그때 비로소 SWIFT에서 결제전문을 생성하게 됩니다. 예컨대 채권을 매입한 경우에는 주결제은행 앞으로 "자금을 OO기관으로 보내라"라는 전문을 작성하게 되고, 채권을 판 경우에는 채권을 넘겨줘야 하니 증권보관기관 앞으로 결제전무을 생성해서 넘겨주게 됩니다. 이때 결제전문을 생성하는 담당자와 결제전문을 전송하는 담당자는 엄격하게 구분되어 있습니다. 여기에서 끝나는 것이 아니라, 다시 회계처리를 해야 합니다. 계속해서 Book-Keeping을 통해 저희가 무슨 채권을 사고팔았는지, 매매평가액도 계산해야 하고, 어떤 채권을 보유하고 있는지 모두 기록해야 하겠죠? 그러고 나서 다시 한 번 우리가 장부에서 가지고 있는 채권보유 리스트와 증권보관기관에서 보관하고 있는 채권 리스트가 정확하게 일치하는지 비교하게 됩니다. 그 부분을 대사업무라고 합니다. 대사업무까지 종료가 될 때 비로소 Back-Office의 일과가 끝나게 됩니다. 만약에 저게 일치하지 않으면 퇴근은 못하는 것이고, 퇴근했는데 갑자기 대사가 안 맞다거나 결제 입금이 잘못됐다면, 저희가 잘못 보내는 경우는 없는데 잘못 들어오는 경우는 생깁니다. 이렇게 되면 밤 12시에라도 전화를 받고 출근해야 합니다. [2. 외환보유액 운용체계(p.33)] [2. 외환보유액 운용체계(p.34)] [2. 외환보유액 운용체계(p.35)] [Ⅲ. 리스크관리 및 성과평가(p.36)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.37)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.38)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.39)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.40)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.41)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.42)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.43)] 그래서 유동성자산 규모는 일상적인 거래에서 발생하는 자산운용에 부담을 주면 안되므로 아까 예금형태로 보유하고 있다는 말씀을 아까 드렸습니다. 그리고 고유동성자산, 여기서 고유동성자산이라 함은 국채가 되겠습니다. 전체 포트폴리오 관점에서 정부채를 반드시 운용기준의 얼마 이상은 보유하고 있어야 합니다. 아까 말씀드린 것처럼 단순히 팔아서 자금을 조달하는 것뿐만 아니라 유동화 하는 데 기간이나 비용이 얼마나 필요한지도 중요하므로, 철저하게 체크해서 이 조건을 충족하는 범위 내에서 자산배분을 시행하게 됩니다. 그리고 이 조건들이 아까 제가 말씀드린 효율적 자산배분에서의 점선, 제약조건들의 역할을 한다고 보시면 되겠습니다. 아까 적금을 말씀드렸는데, 적금은 안전하죠? 그런데 5년 후에 결혼을 할 것 같은데 10년짜리 적금을 들어서는 안되겠죠? 그렇게 되면 적금을 중간에 깨야겠죠? [3. 리스크관리 및 성과평가(p.44)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.45)] 다음으로 시장가로 대규모 매입이나 매도 물량이 들어오면 가격이 움직이겠죠? 그때 최대한 적게 움직이면서 벗어났을 때는 빨리 원래 거래되던 가격 근처로 돌아오는 것을 resilience라고 하는데, 물론 새로운 충격이 이 회사에 대한 향후 미래의 기대수익흐름 자체에 영향을 미친다면 level-up 되어서 거래되는 것이 시장효율적인 가격이죠? 그 부분은 지금은 감안하지 않는 예시었습니다. [3. 리스크관리 및 성과평가(p.46)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.47)] [3. 리스크관리 및 성과평가(p.48)] 그리고 단순히, 저희가 절대적으로 수익률을 보는 것은 Sharpe Ratio, 예컨대 우리가 위험을 쓰고 위험단위당 어느 정도의 수익을 얻었는지 보는 것입니다. 그리고 상대적으로 수익률이 얼마나 좋았는지는 Information Ratio를 가지고 보게 됩니다. 이 Information Ratio는 운용담당자 본인들이 얻은 초과성과, 물론 초과손실이 될 수도 있겠죠? 초과성과를 초과성과의 변동성으로 나눈 것입니다. 상대적인 수익률을 얼마나 효율적으로 얻었는지 평가하는 것이 되겠습니다. 그리고 말씀드린 것처럼 성과요인 분해를 해야겠죠? 이러한 성과가 만기전략을 잘 써서인지, Curve 전략을 잘 써서인지, 아니면 섹터 전략, 증권성택, Bottom-up 전략이 되겠죠? 상대가치 거래도 될 수 있고, 이러한 분석 통해 운용담당자에게 Feedback을 주게 됩니다. [Ⅳ. 외환보유액 운용관련 이슈(p.49)] [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.50)] [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.51)] 실질적으로 시뮬레이션을 돌려보면, 채권비중이 100%일 때는 연평균 수익률이 6.3% 정도 나옵니다. 이때의 연간수익률 변동성은 4.5%이죠. 그런데 위험자산이라고 생각하는 주식의 비중을 10% 정도로 늘리고, 채권을 90%로 줄입니다. 그렇게 되면 연평균 수익률이 30bp 정도 올라가는데 오히려 변동성은 약 40bp 정도 떨어지는 것을 볼 수 있습니다. 물론 주식이 워낙 변동성이 큰 자산이기 때문에 주식을 계속 늘려가진 않죠. 보시면 20%로 늘렸을 때는 연평균 수익률은 올라갔지만 수익률 변동성 역시 좀 더 올라가면서 자산의 안정성이 낮아지는 부분이 생깁니다. 이런 부분들을 다시 Sharpe Ratio 관점에서 위험단위당 수익률을 보면 빠르게 낮아지겠죠? 그러다가 마이너스로 들어갈 것입니다. [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.52)] [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.53)] 외환보유액의 경기순응적인 행태에 대한 이슈가 불거졌었는데, 지금은 좀 잦아들었습니다. 이 부분은 일반적인 경기순환주기를 나타냅니다. 정점에서 경기가 위축되기 시작해서 침체되기 시작하면 안전자산, 국채나 금과 같은 신용도 높은 자산은 가격이 올라갑니다. 반면에 주식이나 회사채 등의 가격은 상대적으로 떨어지죠. 반대로 회복이 되기 시작해서 활황이 되면 주식가격은 올라가고, 채권가격은 금리가 올라가는 만큼 떨어집니다. 이러한 전반적인 경기사이클에 따라 위험자산과 안전자산의 움직임이 다른 패턴을 보입니다. [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.54)] 이걸 어떻게 해결하느냐? 여러분이 기억하실지 모르겠지만 G20 호스트 국가 역할을 저희가 한 번 한 적이 있습니다. 그때 우리나라에서 제시해썬 Agenda 중 가장 컸던 게 Global Safety Net입니다. 저희가 글로벌 금융위기 이후 외환보유액이 충분했음에도 불구하고 금융불안이 심화되었듯, 미 연준과 신흥국 간의 통화스왑이 개설되면 필요한 달러를 공급받으면서 그때부터는 시장이 급속도로 안정됩니다. 마찬가지로 그러한 Global Safety Net을 차라리 사전에 체계적으로, 예측가능하게 제공해주면 이러한 문제가 없지 않겠냐는 것이 신흥국 중앙은행들의 입장입니다. 아직 결론은 보지 못하고 있습니다. [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.55)] [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.56)] [4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.57)] [4. 외환보유액 운용관련
이슈(p.58)] 오른쪽 그래프의 파란색 선은 유로지역의 전반적인 정부채 벤치마크 Index입니다. 회색은 글로벌 시장 전체의 정부채를 포함한 주요 채권들의 벤치마크입니다.
보시면 20124년 중순부터 급격히 올라가더니 현재 유로지역은 35% 정도까지, 글로벌 전체로는 20% 정도까지, 일본의 영향이 크겠죠? 마이너스 금리에 들어가 있습니다. 한국은행도, 저의 익스포져는 제가 꾸준히 계속 마이너스에 대한 익스포져를 축소해왔기 때문에 저런 비율과는 비교도 되지 않을 정도로 낮지만, 그래도 저희가 플러스 금리로 매입했던 채권 중에는 이미 시장에서 마이너스로 거래되는 채권이 있습니다. 이것으로 한국은행 외환보유액 운용의 이해에 대한 금요강좌를 마치도록 하겠습니다. 오랜 시간 경청해주셔서 감사합니다. |